云南锗业（002428.SZ）投研深档
1. 一句话卡位
卡位
国内唯一大规模量产 6 英寸 InP 衬底的稀缺标的——通过控股子公司云南鑫耀实现 6 寸 InP 单晶片量产技术突破，从设备到材料全国产自主可控，打破日本住友电气 / JX 日矿 / 美国 AXT / 德国费里伯格的海外垄断。InP 是 EML / DFB / 高速激光器的基础衬底，Lumentum 海外 InP 衬底订单积压至 2027——云南锗业是 A 股光通信产业链最关键的"卡脖子材料"国产化标的。同时拥有锗资源全产业链 + 光纤级四氯化锗 60 吨/年 + 锗光学元件 + 砷化镓晶片多元业务。26E 营收预期 24.34 亿、归母 6.12 亿。
2. 股权与管理层
- 股票代码：002428.SZ（深市主板）
- 核心子公司：云南鑫耀（6 寸 InP 单晶片量产技术突破）
- 业务定位：从锗矿采选到化合物半导体衬底晶片的全产业链一体化
3. 业务结构与财务快照
五大业务板块
| 业务 |
卡位 |
关键产能 |
| 磷化铟（InP）晶片 |
国内唯一大规模量产 6 寸 InP |
15 万片/年（2-4 寸） → 26 年扩产至 45 万片（4 寸折算） |
| 砷化镓（GaAs）晶片 |
化合物半导体衬底 |
26 年中验收新产线 |
| 光纤级四氯化锗 |
光纤预制棒原料 |
60 吨/年长期稳定 |
| 光伏级锗（太阳能锗晶片） |
空间太阳能电池 |
25 年末 125 万片 → 目标 250 万片 |
| 红外级锗（单晶 / 镜片 / 镜头 / 热像仪） |
国防 / 民用红外 |
多元应用 |
| 材料级锗（锗锭 / 二氧化锗） |
上游基础材料 |
自有矿山供应 |
财务时间序列
| 指标（亿） |
24 年 |
25 年 |
25 年 YoY |
| 营业收入 |
7.68 |
10.66 |
+38.89% |
| 归母净利润 |
0.531 |
0.20 |
-62.06%（锗金属价格回调） |
| ROE |
— |
1.37% |
投入期 / 周期影响 |
净利润下滑原因（关键）
25 年营收 +38.89% 但归母 -62.06% 的反差：
1. 锗金属价格回调 —— 锗深加工产品消费替代加速 + 下游需求结构变化
2. 材料级锗 / 红外级锗（镀膜镜片等）单位成本增长 > 售价上涨，毛利率承压
3. 综合毛利率下滑
但化合物半导体业务高速增长——尤其是磷化铟晶片（毛利率 60%+）将在 26 年大幅释放业绩。
4. 主要产品矩阵
磷化铟（InP）晶片 —— 核心增长引擎
| 维度 |
现状 |
26 年计划 |
| 产能 |
15 万片/年（2-4 英寸） |
扩产至 45 万片（4 英寸折算） |
| 2-4 寸生产 |
25H1 3.54 万片 |
持续生产 |
| 6 寸 InP 单晶 |
国内唯一大规模量产（云南鑫耀） |
Q4 量产 + 持续扩产 |
| 6 寸 InP 单价 |
高 |
毛利率 60%+ |
| 技术水平 |
从设备到材料全国产自主可控，外延均匀性国际领先 |
— |
6 寸 InP 突破的战略意义
全球 InP 衬底产能 → 海外（住友 / JX / AXT / 费里伯格）垄断
↓
Lumentum 等光芯片厂订单积压至 2027 年
↓
国内 源杰科技 / 长光华芯 等光芯片厂受制于海外 InP 供应
↓
云南锗业 6 寸 InP 量产 → 国产光芯片闭环的最后一块拼图
砷化镓（GaAs）晶片
| 维度 |
状态 |
| 主要应用 |
射频器件（手机/通信）/ 激光器 / LED / Micro LED / VCSEL |
| 26 年计划 |
新产线中验收，提升产能 |
光纤级四氯化锗
- 产能 60 吨/年
- 长期稳定批量产出
- 向国内领先光纤厂（长飞光纤 / 亨通光电 等）供货
光伏级锗（太阳能电池）
- 25 年末产能 125 万片 → 目标 250 万片
- 主要应用于卫星电源 / 空间太阳能电池
红外级锗
锗单晶 / 锗镜片 / 镜头 / 红外热像仪 / 光学系统 —— 国防 + 民用红外应用
5. 技术路线与竞争壁垒
核心壁垒：6 寸 InP 单晶生长 + 全产业链一体化
| 维度 |
云南锗业 |
国际对手（住友 / AXT 等） |
国内同行 |
| 6 寸 InP 量产 |
唯一规模量产（国内） |
主要 4 寸为主 |
几乎空白 |
| 设备国产化 |
全国产自主可控 |
海外设备 |
进口为主 |
| InP 衬底产能 |
15 → 45 万片/年 |
全球第一梯队 |
各家几千-几万片 |
| 垂直一体化 |
资源 → 提纯 → 衬底 → 晶片全链条 |
部分一体化 |
多为 Fabless / 部分环节 |
| 锗资源 |
自有矿山 |
— |
— |
6 寸 InP 国产化的标杆意义
- 打破海外垄断 —— 之前 6 寸 InP 仅日本住友、AXT 等少数公司能量产
- 从设备到材料全国产 —— 不依赖海外光刻机或设备
- 技术外延均匀性国际领先 —— 良率高，可用于高速 EML 量产
- 单价高、毛利率 60%+ —— 比 4 寸 InP 利润率显著高
- 支撑国产光芯片闭环 —— 为 源杰科技 / 长光华芯 等下游解决衬底供应问题
6. 产业链上下游
上游
| 类型 |
状态 |
| 锗矿 |
自有矿山（核心资源稀缺） |
| 高纯铟 / 高纯砷 / 高纯磷 / 高纯镓 |
外部采购 |
| 制造设备 |
国产（6 寸 InP 量产已验证国产设备） |
下游（按价值排序）
| 客户类型 |
代表 |
状态 |
| 光模块龙头（InP 衬底） |
中际旭创 |
已批量供货 |
| 光通信设备商 |
华为、光迅科技 |
已通过认证 |
| 国际光芯片巨头 |
Finisar、Lumentum、英伟达 |
送样验证中 |
| 光纤光缆厂（四氯化锗） |
长飞光纤 / 亨通光电 |
长期稳定供货 |
| 卫星 / 航天 |
空间太阳能锗晶片客户 |
稳定 |
| 国防 / 红外光学 |
红外锗产品 |
多元 |
7. 主要客户
客户集中度（25 年）
前 5 客户合计 36.84%（合理分散）
| 序号 |
销售额（万元） |
占比 |
| 1 |
12,472 |
11.70% |
| 2 |
8,909 |
8.36% |
| 3 |
7,239 |
6.79% |
| 4 |
5,429 |
5.09% |
| 5 |
5,216 |
4.89% |
InP 重大客户突破
- 中际旭创：已批量供货 InP 衬底（A 股光模块龙头直接采购信号）
- 华为 / 光迅科技：已通过认证
- Finisar / Lumentum / 英伟达：送样验证中
8. 产能与扩产
扩产里程碑
| 时间 |
事件 |
影响 |
| 25 年上半年 |
生产 InP 晶片 3.54 万片（2-4 寸） |
基础产能 |
| 25 年末 |
6 寸 InP 量产技术突破（云南鑫耀子公司） |
国内首家 |
| 26-04 |
扩产公告：年产能从 15 万片提升至 45 万片（4 英寸折算） |
3 倍增长 |
| 26 年中 |
高品质砷化镓晶片产线验收 |
GaAs 业务起量 |
| 26-2027 |
6 寸 InP 持续放量 + 良率爬坡 |
业绩弹性核心 |
产能瓶颈
- 6 寸 InP 良率爬坡仍需时间
- 设备投资大，固定资产投资 / 资本开支高（经营活动现金流为负）
- 短期良率与产能消化是关注点
9. 财务画像 · 卖方预期
26E 一致预期
| 指标 |
25 年实际 |
26E |
| 营业收入（亿） |
10.66 |
24.34（+128%） |
| 归母净利润（亿） |
0.20 |
6.12（+30 倍） |
26E 收入翻倍 + 归母 30 倍 —— 业绩弹性极大，主要驱动力来自 6 寸 InP 大规模量产 + 良率提升。
估值 / 卖方观点
- 目标市值：千亿级市场空间（卖方研报）
- 逻辑："资源周期与科技成长共振，锗铟先锋迎来价值重估"
10. 关键事件时间线
| 时间 |
事件 |
投研意义 |
| 25 年 |
营收 +38.89% / 归母 -62%（锗金属周期 + 红外承压） |
短期承压 |
| 25 年末 |
6 寸 InP 单晶片量产技术突破 |
国产化里程碑 |
| 25-08-19 |
卖方深度报告：磷化铟国产化突破 |
卖方覆盖增加 |
| 26-03-19 |
投关披露：InP 产能 15 万片，25H1 生产 3.54 万片 |
产能数据公开 |
| 26-03-23 |
锗价高位推动业绩预期 |
资源价格催化 |
| 26-04 |
扩产公告：InP 产能提升至 45 万片 |
3 倍增长公告 |
| 26-04-23 |
25 年报披露 |
全年定调 |
| 26 年中 |
高品质砷化镓晶片产线验收 |
GaAs 业务起量 |
| 26 年全年预期 |
6 寸 InP 大规模量产 + 中际旭创 / 华为批量采购 |
业绩兑现窗口 |
11. 核心矛盾与跟踪指标
核心 thesis
国内 6 寸 InP 衬底唯一大规模量产标的 + 锗资源全产业链 + 国产化打破海外垄断——是国产光芯片闭环的最后一块拼图。短期看 6 寸 InP 良率爬坡 + 中际旭创等大客户批量采购兑现节奏，长期看 InP 千亿级市场空间 + 砷化镓 / 锗多元业务释放。
关键跟踪指标
| 指标 |
频率 |
信号意义 |
| InP 晶片季度生产量（特别是 6 寸占比） |
季度 |
国产化深度 |
| 6 寸 InP 良率与单价 |
季度 |
毛利率持续性（60%+ 是否守得住） |
| InP 季度营收占比 |
季度 |
业务结构 AI 化 |
| 中际旭创 InP 采购规模 |
半年 |
大客户兑现 |
| Finisar / Lumentum / 英伟达 送样验证进展 |
半年 |
国际客户突破 |
| 45 万片产能爬坡节奏 |
季度 |
扩产兑现 |
| 锗金属价格走势 |
季度 |
资源周期 |
| GaAs 砷化镓产线验收 |
半年 |
第二曲线 |
| 经营现金流回正时点 |
季度 |
投入期是否结束 |
12. 多空逻辑
看多
- 国内 6 寸 InP 唯一大规模量产 —— 稀缺性极高，打破海外垄断
- 国产光芯片闭环最后一块拼图 —— 源杰科技 / 长光华芯 / 中际旭创 直接受益
- 从设备到材料全国产 —— 国家级"卡脖子"材料突破
- 6 寸 InP 毛利率 60%+ —— 高附加值
- 26E 业绩弹性极大 —— 营收 +128% / 归母 +30 倍预期
- 45 万片产能扩张 —— 3 倍增长公告
- 中际旭创 已批量供货 —— A 股龙头大客户认可
- 国际客户送样验证中 —— Lumentum / 英伟达 / Finisar 突破窗口
- 锗资源 + 多元业务抗周期 —— 不完全依赖单一变量
- 千亿级市场空间 —— 长期赛道
看空
- 6 寸 InP 良率爬坡风险 —— 刚切入项目，良率不确定
- 下游需求波动 —— InP / 锗强周期，价格波动放大业绩
- 政策与贸易风险 —— 锗及相关产品出口管制趋严
- 资金与现金流压力 —— 固定资产投资大，经营现金流为负
- 锗金属价格回调拖累 25 年归母 -62% —— 资源周期短期影响
- 客户名单不公开（除中际旭创） —— 透明度有限
- 国际客户验证周期长 —— Finisar / Lumentum / NV 送样到批量供货可能需要 1-2 年
- 海外 InP 厂商扩产可能 —— 若 Lumentum / 住友扩产到位，国产替代窗口期可能缩短
资料索引
一手数据源
- 云南锗业_2025_年报_摘要 — 25 全年财务 + 业务结构
- 云南锗业_机构调研_投研概览 — 业务概览 + 客户结构 + 投资逻辑
- 云南锗业_2025-11-13_投关活动 — InP 业务披露
- 云南锗业_2026-03-19_投关活动 — InP 产能 15 万片 / 25H1 生产 3.54 万片 / 扩产计划核心信息
主要引用片段
| 来源 |
时间 |
关键信息 |
| 公司年报 |
2026-04-23 |
全年 10.66 亿 +38.89% / 归母 -62%（锗周期） |
| 公司投关纪要 |
2026-03-19 |
InP 产能 15 万片 / 25H1 3.54 万片 / 扩产至 45 万片 |
| 卖方深度报告 |
2025-08-20 |
磷化铟国产化突破，开启第二成长曲线 |
| 内资研报 |
2026-04-07 |
资源周期与科技成长共振，锗铟先锋价值重估 |
| 调研纪要梳理 |
2026-04-07 |
26E 营收 24.34 亿 / 归母 6.12 亿 |
| 中际旭创供货确认 |
— |
中际旭创 磷化铟衬底批量供货核心客户 |