中际旭创（300308.SZ）投研深档
1. 一句话卡位
卡位
全球光模块龙头（市占 30-35% 第一），AI 算力扩容核心受益标的。25 年营收 382.40 亿（+60%）、归母 107.97 亿（+109%）；26Q1 业绩极强爆发——营收 194.96 亿（+192%）、归母 57.35 亿（+262%）、毛利率 46%、净利率 32.4%。单季归母 57.35 亿已超 24 全年（51.71 亿）。客户深度绑定 英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、微软、思科——谷歌 800G 份额 >50%，亚马逊 30-40%。订单能见度已到 27 年，部分客户开始规划 28 年需求。26-03 OFC 展示 NPO/XPO/OCS 下一代产品，27 年量产。26-06 拟赴港上市，募资 50 亿美元。卖方 26E 营收 706-940 亿、归母 215-300 亿（PE 32-38×），27E 持续 70%+ 增长。
2. 股权与管理层
- 行业属性：深圳创业板（300308.SZ）
- 战略定位："光电连接技术平台型公司"
- 资本运作：(1) 26-06 拟赴港上市，募资 50 亿美元；(2) 25Q1 预付款 +1009.48% 至 14.88 亿（锁定上游产能）
- 核心客户绑定：英伟达 / 谷歌 / 亚马逊 / Meta / 微软 / 思科（北美 6 大 CSP）
- 生产模式："以销定产" + 直销为主
3. 业务结构与财务快照
25 年关键业绩
| 指标 | 25 年 | YoY |
|---|---|---|
| 营业总收入 | 382.40 亿 | +60.25% |
| 归母净利润 | 107.97 亿 | +108.78% |
| 扣非归母 | 107.10 亿 | +111.31% |
| 毛利率 | 42.04% | +8.72pct |
| 净利率 | 30.28% | +7.77pct |
| 加权 ROE | 43.84% | — |
| 经营活动现金流 | 108.96 亿 | +244.31% |
| 研发投入 | 16.15 亿 | +29.83% |
| 资产负债率 | 30.18% | -0.93pct |
26Q1 业绩（极强爆发）
| 指标 | 26Q1 | YoY |
|---|---|---|
| 营业收入 | 194.96 亿 | +192.12% |
| 归母净利润 | 57.35 亿 | +262.28% |
| 毛利率 | 46.00% | 创新高 |
| 净利率 | 32.40% | 创新高 |
| 期末存货 | 156.72 亿 | 大幅扩张 |
| 预付款项 | 14.88 亿 | +1009.48%（锁料） |
| 在建工程 | 23.60 亿 | 大幅扩张 |
→ 26Q1 单季归母 57.35 亿超 24 全年 51.71 亿
业务高度聚焦（25 年）
| 业务 | 营收 | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 光通信收发模块 | 374.57 亿 | 97.95% | 42.61% |
| 其他 | 7.83 亿 | 2.05% | 14.70% |
业务三年复合走势
| 期间 | 光模块营收 | 光模块毛利率 |
|---|---|---|
| 23 年 | 101.82 亿 | 32.10% |
| 24 年 | 228.86 亿 | 34.65% |
| 25 年 | 374.57 亿 | 42.61% |
| 26E | 930.82 亿 | 45.10% |
| 27E | 1535.86 亿 | 47.10% |
核心驱动
- AI 资本开支爆发 = 微软/谷歌/Meta/亚马逊集体扩产
- 800G/1.6T 量价齐升 = 高速产品占比提升带动毛利率
- 硅光（SiPh）方案大规模量产 = 降本提毛
- NPO/XPO/OCS 27 年量产 = 第二增长曲线
4. 主要产品矩阵
光通信收发模块（核心，97.95%）
| 速率 | 状态 | 卡位 |
|---|---|---|
| 10G/40G/100G | 量产 | 传统稳态 |
| 200G/400G | 量产 | 主力 |
| 800G | 核心主力 | 谷歌份额 >50% / 亚马逊 30-40% |
| 1.6T | 行业唯一批量生产（卖方口径） | 26-27 主力 |
| 3.2T | 研发储备 | 28 年方向 |
硅光技术（差异化竞争核心）
- 大规模量产 + 高渗透率
- 有效降低 BOM 成本 + 提升毛利率
- 800G/1.6T 硅光占比是 26E 毛利核心变量
下一代光互连（27 年量产）
| 产品 | 应用场景 | 进度 |
|---|---|---|
| NPO（近封装光学） | Scale-up 柜内光互连 | 客户明确需求指引，27 年量产 |
| XPO（板载） | Scale-up | 26-03 OFC 展示 |
| OCS（光交换机） | 光交换 | 26-03 OFC 展示 |
| CPO（共封装光学） | 长期方向 | 持续布局 |
其他形态产品
AOC 光电缆 / 高速线缆替代方案
技术平台演进路径
公司从单纯光模块供应商 → "光电连接技术平台"（NPO + CPO + OCS + 可插拔多种解决方案）
5. 技术路线与竞争壁垒
核心壁垒：技术领先 + 客户绑定 + 规模效应
- 800G/1.6T 全球率先量产（被业界指认为目前唯一能批量生产 1.6T 厂商）
- 硅光低成本方案前瞻布局 + 大规模量产
- 与客户联合研发，参与行业标准制定 → 产品定义阶段先发优势 + 高客户粘性 + 高切换成本
全球光模块市场格局（25-26 年）
| 厂商 | 份额 | 卡位 |
|---|---|---|
| 中际旭创 | 30-35% | 全球第一 |
| 新易盛 | 30-35% | 全球第二 / 第三 |
| Coherent | 前三 | 海外巨头（同时供光芯片） |
| Lumentum | — | 上游 + 模块 |
| 剑桥科技 / 联特 | 二线 | 跟进 |
同业对比（26E 共识）
| 维度 | 中际旭创 | 新易盛 | Coherent | Lumentum |
|---|---|---|---|---|
| 26E 营收（亿） | 706-940 | 600+ | 海外巨头 | 海外巨头 |
| 26E 归母（亿） | 215-300 | 高增 | — | — |
| 1.6T 量产 | 唯一批量生产 | 跟进 | 跟进 | 跟进 |
| 硅光技术 | 大规模量产 | 强 | 强 | 强 |
| NPO/CPO 客户订单 | 已获 NPO 订单 | 跟进 | 跟进 | — |
AI 算力周期持续性
- 全球 AI 大模型参数指数级增长
- 微软/谷歌/Meta/亚马逊 CSP 资本开支新一轮高速增长期
- 数通光模块 25-30 年 CAGR 约 20%（行业预期）
- 公司订单能见度已到 27 年，部分客户开始规划 28 年需求
6. 产业链上下游
上游（25 年前五大供应商占采购 51.50%，127.97 亿）
| 类型 | 关键供应 | 状态 |
|---|---|---|
| EML 光芯片 | Lumentum / Coherent | 订单积压至 27 年，价格提升 |
| CW 光源 | Lumentum / 源杰科技 | 硅光上量后产能紧张 |
| DSP 电芯片 | 博通 | 产能瓶颈 |
| 衬底 | 海外多源 | InP 长周期紧张 |
| 国产供应商 | 源杰科技、长光华芯等 | 公司积极导入 |
公司 26Q1 预付款 +1009% 至 14.88 亿 = 锁定关键物料产能，挤压二三线厂商生存空间。
下游（前五大客户占 75.98%，290.56 亿）
| 客户 | 卡位 |
|---|---|
| 英伟达 | 核心 AI 客户 |
| 谷歌 | 第一大供应商，800G 份额 >50% |
| 亚马逊 | 主要供应商，份额 30-40% |
| Meta | 重要客户 |
| 微软 | 重要客户 |
| 思科 | 设备商 |
7. 主要客户
25 年前五大客户
- 销售合计 290.56 亿，占年度销售总额 75.98%
- 客户高度集中（北美 CSP + AI 巨头）
订单可见度
- 重点客户已下达覆盖至 2026 年年底 订单
- 部分客户开始沟通 2027 年 需求指引
- 部分核心客户已规划 2028 年 资本开支
8. 产能与扩产
- 泰国工厂：海外主要产能，应对地缘风险
- 国内多基地：与泰国双线交付
- 26Q1 在建工程 23.60 亿 = 大幅扩产中
- 港股募资 50 亿美元 → 补充国际资本用于产能 + 研发
- 与上游签订长协 + 巨额预付款锁定 EML/CW/DSP 关键产能
9. 财务画像 · 卖方预期 vs 实际
26-28E 卖方一致预期（4 家口径）
| 来源 | 26E 营收 | 26E 归母 | 27E 归母 | 28E 归母 | 26-28 PE |
|---|---|---|---|---|---|
| 东方财富证券 | 938.66 亿 | 300.73 亿 | 519.00 亿 | 721.65 亿 | 31.95×/18.52×/13.32× |
| 天风证券 | 706.79 亿 | 214.72 亿 | 367.37 亿 | 610.26 亿 | 38.19×/22.32×/13.44× |
| 华龙证券 | 917.76 亿 | 298.51 亿 | 577.56 亿 | 833.26 亿 | 31.6×/16.4×/11.3× |
| 国联民生证券 | 894.00 亿 | 261.62 亿 | 479.43 亿 | 658.92 亿 | 38×/21×/15× |
| 共识 | 700-940 亿 | 215-300 亿 | 367-578 亿 | 610-833 亿 | PE 32-38×（26E） |
卖方目标价
- 1100 元（内资研报上调）
- 1187 元（外资 Buy 评级目标价）
25 年实际超预期程度
| 指标 | 25 年实际 | 卖方预期超额 |
|---|---|---|
| 营收 | 382.40 亿 | 远超 |
| 归母 | 107.97 亿 | 远超 |
| 毛利率 | 42.04% | 大超（+8.72pct） |
| ROE | 43.84% | 大超 |
10. 关键事件时间线
| 时间 | 事件 | 投研意义 |
|---|---|---|
| 25 全年 | 营收 +60% / 归母 +109% / 毛利率 +8.72pct | 业绩翻倍兑现 |
| 26-03 | OFC 2026 展示 NPO/XPO/OCS/1.6T | 下一代技术领跑 |
| 26-04-17 | 26Q1 业绩报告：营收 +192% / 归母 +262% | 极强爆发，估值重塑 |
| 26-04-22 | 内资深度研报：光电连接技术平台雏形初现 | 战略升级共识 |
| 26-06（预期） | 赴港上市，募资 50 亿美元 | 国际资本平台 |
| 26 下半年 | 1.6T 持续放量 + 出货高峰 | 全年业绩兑现 |
| 27 年（预期） | NPO/XPO 量产 + 客户已下订单 | 第二增长曲线 |
| 28 年（部分客户） | 3.2T / 进一步迭代 | 长期 thesis |
11. 核心矛盾与跟踪指标
核心 thesis
全球光模块第一龙头 + AI 资本开支大爆发 + 1.6T 唯一批量生产 + 硅光大规模量产 + 客户能见度到 27 年 + NPO 27 年量产新增长曲线 + 港股 50 亿美元募资国际化——A 股最核心 AI 算力受益标的，26E 归母 215-300 亿是底线，27E 在 367-578 亿区间。
关键跟踪指标
| 指标 | 频率 | 信号意义 |
|---|---|---|
| 季度营收 + 归母增速 | 季度 | 26Q1 +192%/+262% 持续性 |
| 季度毛利率 | 季度 | 46% 守住 + 1.6T 占比驱动是否上行 |
| 1.6T 出货占比 + 800G/1.6T 比例 | 季度 | 产品结构升级 |
| 硅光渗透率 | 半年 | 800G/1.6T 中硅光占比 |
| NPO 客户订单进展 | 季度 | 27 年量产前导 |
| 26-06 港股 IPO 进度 | 季度 | 50 亿美元募资落地 |
| 上游 EML/CW/DSP 缺料缓解 | 季度 | 出货能力上限 |
| 客户 27-28 年需求指引 | 半年 | 长期能见度 |
| 与谷歌 800G 份额变化 | 半年 | 50%+ 守住 |
| 与亚马逊 30-40% 份额变化 | 半年 | — |
| OCS / CPO 商业化里程碑 | 半年 | 长期 thesis |
12. 多空逻辑
看多
- 全球光模块第一龙头（30-35% 份额）+ 客户高度绑定 —— 谷歌 800G >50% / 亚马逊 30-40%
- 26Q1 营收 +192% / 归母 +262% —— 业绩爆发力极强，单季已超 24 全年
- 1.6T 唯一能批量生产 —— 技术领先 1-2 个代际
- 硅光大规模量产 —— 26Q1 毛利率 46% 创高，硅光是核心驱动
- 客户订单能见度到 27 年 —— 部分客户规划 28 年，长期增长确定
- NPO 27 年量产 + 客户订单已下 —— 第二增长曲线打开 Scale-up 新空间
- 港股 50 亿美元募资 26-06 落地 —— 国际资本支撑产能 + 研发
- 26 年共识归母 215-300 亿，27E 367-578 亿 —— 卖方一致看高
- 预付款 +1009% 锁定上游 —— 供应链优势挤压二三线厂商
- ROE 43.84% —— 卓越盈利质量
看空
- 客户高度集中（前五大 75.98%） —— 北美 CSP 资本开支若放缓直接打击业绩
- AI 发展若不及预期 —— 大模型迭代速度若放慢，光模块需求快速下移
- 上游核心物料瓶颈持续 —— EML/DSP 紧张可能限制出货
- 3.2T / CPO 时代竞争格局未定 —— 公司可插拔方案 vs CPO 替代风险
- 地缘政治与贸易摩擦 —— 海外收入占比高，关税/出口管制冲击大
- 技术迭代风险 —— 若 NPO/CPO 落后竞争对手将丧失领先地位
- 总市值 9941.5 亿 —— 26E 归母 215-300 亿对应 PE 32-46×，兑现压力大
- 存货 156.72 亿大幅扩张 —— 若需求下行存在跌价风险
- 新易盛同样 30-35% 份额 —— 头部双雄竞争会否压价
- 港股 IPO 若不及预期或定价低迷 —— 短期估值压力
资料索引
一手数据源
- 中际旭创_机构研报_公司一页纸
- 中际旭创_机构研报_投资逻辑
- 中际旭创_2025_年报_摘要 — 25 年年报数据（2026-03-31 披露）
- 中际旭创_2026Q1_季报_摘要 — 26Q1 业绩（2026-04-17 披露）
主要引用片段
| 来源 | 时间 | 关键信息 |
|---|---|---|
| 公司 25 年年报 | 2026-03-31 | 营收 382.40 亿 +60% / 归母 107.97 亿 +109% / ROE 43.84% |
| 公司 26Q1 季报 | 2026-04-17 | 营收 194.96 亿 +192% / 归母 57.35 亿 +262% / 毛利 46% |
| 内资研报"全球光模块龙头加速发展，光电连接技术平台雏形初现"深度 | 2026-04-22 | 平台化战略升级 + NPO 27 年量产 |
| 内资研报"深度受益 AI 算力全球扩容" | 2026-04-14 | 1.6T 引领新周期 |
| 内资研报"业绩超预期，积极备货和布局产能" | 2026-04-23 | 预付款 +1009% / 在建工程 23.60 亿 |
| 外资 Goldman Sachs（Buy） | 2026-04-16 | 目标价 1187 元 / 1.6T 驱动毛利上行 |
| 外资 Morgan Stanley | 2026-04-17 | 目标价 1100 元 / 27 年高能见度 |
| 公众号 | 2026-04-24 | 市值破万亿 / 拟 26-06 赴港上市 / 募资 50 亿美元 |
| OFC 2026 展示 | 2026-03 | 1.6T / NPO / XPO / OCS 下一代产品 |
| 多家卖方一致预期 | 2026-04 | 26-28E 营收 706-940/997-1543/1612-2080 亿 |