光迅科技（002281.SZ）投研深档
1. 一句话卡位
卡位
国内唯一具备"光芯片→器件→模块→子系统"全产业链垂直整合能力的央企光通信厂（武汉邮科院系）。2024 年全球光模块出货排第 6（中际旭创第 1、新易盛第 3）。基本盘是电信光模块 + 光纤放大器 + 无源器件，AI 数通是高增长第二曲线（25 年 数据与接入 84.6 亿占比 71%）。25 年 第一大客户切换为字节跳动——AI 周期下从国资客户向互联网大客户切换。营收 25 年 119.3 亿 +44%，但毛利率 23.4% / ROE 9.88% 远低于双龙头（产品结构含低毛利电信/无源）。
补充信号
25H1 业务结构剧变：数据与接入业务 25H1 营收 37.15 亿 / +149.27% / 占比从 24H1 的 47.93% 跃升至 70.86%（+22.93 pct）—— AI 数通业务一年内从次主营变成绝对主营。26Q1 单季毛利率 26.84%（+1.23 pct）+ 经营现金流 +1.96 亿（+273.75% 扭亏）+ 合同负债 10.95 亿（+154%，26 全年订单能见度极强）。资本开支节奏 26Q1 急剧加速：单季 capex 2.89 亿已是 25H1 全部 3.23 亿的 89%。前 10 大股东 26Q1 北上资金加仓 +0.56 pct + 社保基金 + 永赢数字经济新进。
2. 股权与管理层
- 实控人：武汉邮电科学研究院（央企，邮科院系）
- 总部：武汉
- 资本运作：26 年 35 亿定增用于产能扩张
- 战略定位：电信 + 数通双轮 + 央企国家队角色
新增
- 最终控制方：中国信息通信科技集团（中信科）
- 直接母公司：烽火科技集团（持股 36.13%）
- 控股股东 36.13% + 一致行动人中信科 2.10% = 合计 38.23%
- 法定代表人：黄宣泽（董事长，25-end 持股 481,200 股，限售 222,000 股）
- 核心管理层：胡强高（董事/总经理，持股 431,200 股）/ 向明（财务总监+董秘，持股 255,500 股）/ 卜勤练 / 张军 / 刘家胜 / 何宗涛 / 余圆 / 田宇兴（25-04-22 新聘任副总经理）
- 离任：徐勇副总经理 25-04-16 离任（工作调动），所持股权激励 273,650 股保留至 25-11-27 解锁
- 2025-04-22：第七届董事会第二十四次会议通过《市值管理制度》——综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购、再融资、资本品牌管理、舆情管理
- 2025-05-20：2025 年限制性股票激励计划首次授予——967 名 / 1,325.91 万股 / 28.27 元/股（管理人员 1,795,500 股 + 销售人员 2,124,600 股 + 研发人员 7,477,500 股 / 56.4% 集中于研发 + 生产人员 1,861,500 股）
- 2025-06-02：限制性股票登记完成，总股本由 793,592,652 → 806,851,752（+1.67%）
- 2025-06-20：2022 年限制性股票激励第一解锁期到期——713 名 / 645.32 万股满足解锁条件
- 2026-04-23：法定代表人黄宣泽签署 26Q1 季报——继续担任公司核心
- 关键管理人员薪酬 25H1 = 300.83 万（vs 24H1 253.65 万，+18.61%）—— 人均 21 万/半年（约 14 名董监高），央企薪酬体系约束下偏低（vs 凯格精机民企同等岗位人均 40-60 万/半年）
- 股权激励力度有限：黄宣泽 + 胡强高获 25 年股权激励 75,000 股 / 222,000 股 = 人均 28.27 元 × 222,000 = 627.6 万——远低于民企同等岗位激励额度
关联交易网络（中信科系）
最终控制方下的庞大关联方（25H1 共 35+ 家）： - 邮科院系：武汉邮电科学研究院 / 武汉邮科院通信器材 - 烽火系：烽火通信 / 烽火海洋网络设备 / 武汉烽火国际技术 / 南京烽火天地通信 / 烽火藤仓光纤 / 武汉烽火信息集成 / 武汉烽火技术服务 / 武汉烽火网络 / 烽火超微信息 - 大唐系：大唐电信科技 / 大唐联诚信息 / 中信科移动通信 / 大唐移动通信设备 - 半导体系：武汉飞思灵微电子 / 武汉二进制半导体 / 武汉长江计算科技 - 检测/服务：锐光信通科技 / 武汉网锐检测 / 武汉同博科技 / 武汉同博物业 - 通信器材：深圳亚光通信 / 美国美光通信 - 光科技：武汉理工光科 / 武汉烽理光电技术 / 武汉光谷信息光电子创新中心（联营 37.5%） - 研究所：电信科学技术第十研究所 / 第五研究所 / 仪表研究所 / 北京通和实益电信科学技术研究所 - 投资基金：武汉中信科资本创业投资基金管理 / 信科概念验证天使创业投资基金（联营 23.79%） - 财务公司：信科（北京）财务有限公司（每日最高存款限额 17 亿 / 25H1 末活期存款 9.13 亿 / 25H1 利息收入 463 万）
关联资金拆借（核心信号）
- 唯一拆借：中国信息通信科技集团 8,000 万委托贷款（2024-11-07 起，到期 2027-11-06，3 年期）—— 中信科向光迅的资金支持
- 关联存款：信科财务公司 25H1 存入 22.12 亿 / 取出 24.37 亿 / 利息率 0.15-2.30%
3. 业务结构与财务快照
三大业务板块
| 业务 | 25 年 收入（亿） | 占比 | 业务定位 |
|---|---|---|---|
| 数据与接入（数通光模块 + PON） | 84.63 | 70.96% | AI 数通 + 接入主力，增长引擎 |
| 传输（光纤放大器 + 相干 + 无源） | 34.12 | 28.61% | 电信传统业务 |
| 其他 | 0.26 | 0.22% | 边缘 |
三年财务时间序列
| 指标（亿） | 23 年 | 24 年 | 25 年 | 25 年 YoY |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 60.61 | 82.72 | 119.29 | +44.20% |
| 归母净利润 | — | 6.61 | 9.46 | +43.10% |
| 扣非归母 | — | — | 9.15 | +45.37% |
| 毛利率 | — | ~22.4% | 23.4% | +1.0pct |
| ROE | — | — | 9.88% | — |
| 经营现金流 | — | -6.41 | +16.28 | 扭亏 +354% |
| 研发投入 | — | — | >10 亿 | — |
关键季度趋势（净利）
| 季度 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 归母（亿） | 1.50 | 2.22 | 3.47 | 2.27 | 2.40 |
Q4 净利环比下滑 = 关注信号；26Q1 营收高增长但归母不及预期（外资研报口径）。
半年度精细数据
| 半年 | 营收（亿） | 归母（亿） | 经营现金流（亿） |
|---|---|---|---|
| 24H1 | 31.10 | 2.08 | -0.43 |
| 24H2 | 51.62（24 全年 82.72 - 24H1 31.10） | 4.52 | 推算 -5.98（24 全年 -6.41） |
| 25H1 | 52.43（+68.59%） | 3.72（+78.98%） | -1.07 |
| 25H2 | 66.86（25 全年 119.29 - 25H1 52.43） | 5.74 | 推算 +17.35（25 全年 +16.28） |
| 26Q1 | 27.73（+24.79%） | 2.40（+59.76%） | +1.96 |
→ 25H1 业务结构剧变：数据与接入 25H1 营收 37.15 亿 / +149.27% / 占比 70.86%（vs 24H1 47.93%，+22.93 pct）；传输 15.17 亿 / -3.71% / 占比 28.94%；国内市场 +91.18% vs 国外 +24.39%（海外占比从 33.83% → 24.96%，-8.87 pct）；国外毛利率 29.00% > 国内 20.35%（+8.65 pct）——国内 AI 客户拉动营收高速放量但拖累综合毛利
三年财务（追加 24H1 / 25H1 / 26Q1）
| 指标 | 23 年 | 24 年 | 25 年 | 24H1 | 25H1 | 26Q1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收（亿） | 60.61 | 82.72 | 119.29 | 31.10 | 52.43 | 27.73 |
| 归母（亿） | — | 6.61 | 9.46 | 2.08 | 3.72 | 2.40 |
| 毛利率 | — | ~22.4% | 23.4% | 22.67% | 22.51% | 26.84% |
| 加权 ROE | — | — | 9.88% | 2.42% | 4.05% | 2.35% |
海外占比变化
| 期间 | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|
| 24 年 | 28.3% | 28.7% |
| 25 年 | 24%（同比 +12.4%） | 海外毛利率 > 国内 20% 约 8pct |
4. 主要产品矩阵
数通光模块（增长引擎）
| 产品类别 | 速率 | 状态 |
|---|---|---|
| 100G/200G/400G 数通模块 | 全速率 | 大规模量产 |
| 800G 硅光模块 | DR4/8 系列 + FR4 系列 | AI 数据中心已大规模出货 |
| 1.6T 数通模块 | DR4/DR8 | 产能扩建 180 万只/年 |
| 3.2T 模块 | 路线图 | 在研 |
电信传输
| 产品类别 | 应用 |
|---|---|
| 光纤放大器（EDFA / 拉曼 / 混合） | 长距骨干 + DCI |
| 100G/400G 相干光模块 | 城域 + 长距 |
| AWG / WDM / 滤波器 / OPM 等无源器件 | 城域骨干 |
接入网
| 产品 | 速率 | 应用 |
|---|---|---|
| GPON / XGSPON / 10GPON BOSA + 光收发模块 | 10G 主流 | FTTH |
| 25G/50G/100G 5G 前传光模块 | 多速率 | 5G 中传 / 回传 |
全产业链布局
上游_硅光子 · 上游_DFB · 上游_EML激光器（25-50G 自研，100G+ 进口）· 上游_CW光源
主推 1.6T 4 大型号（25H1 半年报披露）
| 型号 | 调制方案 | 路线 |
|---|---|---|
| 1.6T OSFP224 DR8 | 8x200G PAM4 | 硅光（Sipho-based 1310nm） |
| 1.6T OSFP-XD DR8 SIP | 8x200G PAM4 | SIP Modulator（公司硅光技术亮相型号） |
| 1.6T OSFP-XD DR8+ | 8x200G PAM4 | EML（Cooled EML 1311nm） |
| 1.6T OSFP112-XD DR8 | 8x200G PAM4 | 硅光（Sipho-based 1310nm） |
→ 公司 1.6T 同时布局硅光（3 款）+ EML（1 款）双路线——是少数能在两条技术路线上同时提供 1.6T 量产产品的厂商。
800G 8 子型号
| 封装 | 型号清单 |
|---|---|
| OSFP112 | VR8 / DR8 / DR8+ / DR8++ / 2xFR4 / 2xLR4 / DR8 LRO / 2FR4 LPO |
| QSFP-DD800 | VR8 / DR8 / DR8+ / DR8++ / 2xFR4 / 2xLR4 |
→ 公司 800G 已覆盖 LPO（线性可插拔）+ LRO（线性接收）创新封装——同业中型号种类最完备。
自研核心器件（垂直整合体现）
- 自有 LCoS 芯片（应用于 WSS 模块）—— 光功能模块差异化核心
- 自有 ITLA 芯片（可调谐激光器，应用于线路侧光模块）
- 自有 SiP 芯片平台（应用于硅光模块，1.6T 核心技术底座）
- 多种类型激光器芯片：FP / DFB / EML / VCSEL
- 探测器芯片：PD / APD
- 封装平台：COC / 混合集成 / 平面光波导 / 微光器件 / MEMS
六大核心技术工艺平台
- 半导体材料生长
- 半导体工艺与平面光波导
- 光学设计与封装
- 高频仿真与设计
- 热分析与机械设计
- 软件控制与子系统开发
50G PON 端到端能力（接入网新主力）
- 50G PON OLT QSFP28：1342±2nm EML transmitter + 1300±10nm APD receiver
- 50G PON ONU QSFP28：1300±10nm DML transmitter + 1342±2nm APD receiver
- FTTR OLT BOSA：1490nm DFB transmitter + 1310nm PIN receiver
- WDM 1G/10G PON/25G PON/50G PON Combo：全速率统一 WDM 平台
5. 技术路线与竞争壁垒
核心壁垒：垂直全产业链
国内唯一实现"光芯片-器件-模块-子系统"全链布局，关键差异：
| 层级 | 光迅自给情况 |
|---|---|
| 光芯片（25G/50G） | 较高自给率 |
| 光芯片（100G+ EML/DSP） | 进口为主（与中际旭创 / 新易盛同样依赖海外） |
| 光器件 | 自有产线 |
| 光模块 | 整机量产 |
| 子系统 | 部分能力 |
与双龙头的差异化
| 维度 | 中际旭创 | 新易盛 | 光迅科技 |
|---|---|---|---|
| 全球份额 | 第 1 | 第 3 | 第 6 |
| 营收 25 年 | 382 亿 | 248 亿 | 119 亿 |
| YoY | +60%+ | +187% | +44% |
| 毛利率 | ~30%+ | 47.81% | 23.4% |
| ROE | 43.84% | 53.18% | 9.88% |
| 客户结构 | 北美 CSP 主导 | 北美 CSP 主导 | 国内为主（76%）+ 海外（24%） |
| 产品结构 | 数通主导 | 数通主导 | 数通 71% + 电信 29% |
央企背景的双面性
- 优势：AI 国产化大背景下，作为央企承接国内 CSP（字节、腾讯、阿里）+ 华为昇腾生态订单
- 劣势：决策慢、薪酬体系限制顶尖人才、产品迭代慢于民企
研发投入精细化
| 指标 | 25H1 | 24H1 | 25 全年 | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 研发投入合计 | 4.91 亿 | 3.53 亿 | 10+ 亿 | +38.93% |
| 占营收比例 | 9.36% | 11.36% | ~8.4% | -2.00 pct |
| 费用化研发支出 | 4.46 亿 | 3.12 亿 | — | +42.91% |
| 资本化研发支出 | 0.45 亿 | 0.41 亿 | — | +8.61% |
| 资本化率 | 9.07% | 11.61% | — | -2.54 pct |
→ 研发投入持续高位但被营收摊薄——25H1 研发占比从 11.36% → 9.36%，经营杠杆效应显现。
研发支出明细（25H1）
| 项目 | 25H1（万） | 24H1（万） | YoY |
|---|---|---|---|
| 职工薪酬 | 27,699.30 | 17,226.31 | +60.80% |
| 物料消耗 | 9,006.13 | 6,974.33 | +29.13% |
| 折旧及摊销 | 8,383.04 | 8,271.92 | +1.34% |
| 差旅、办公及通信费 | 673.75 | 512.55 | +31.45% |
| 委托研发费用 | 361.85 | 435.75 | -16.96% |
| 其他 | 2,960.71 | 1,909.58 | +55.04% |
→ 职工薪酬 +60.80%——核心研发人员数量与单价双重提升
资本化研发项目（25H1）
| 项目 | 期初余额（亿） | 25H1 转无形资产（亿） | 期末余额（亿） |
|---|---|---|---|
| 数据与接入光器件与模块项目 | 0.28 | 0.16 | 0.20 |
| 传输光器件与模块项目 | 0.48 | 0.23 | 0.45 |
| 通感传光器件与模块项目 | 0.10 | 0.04 | 0.17 |
| 光电芯片项目 | 0.32 | 0.25 | 0.07 |
| 合计 | 1.18 | 0.68 | 0.88 |
→ 25H1 0.68 亿研发支出转入无形资产——光电芯片项目转资产 2,450 万是当期最大研发成果落地。
知识产权（截至 25H1）
- 国内外专利累计 3,170+ 项
- 承担国家级项目 100+ 项
- 牵头参与起草国家与行业标准 290+ 项
- 25H1 申请国内专利 118 件 + PCT 国际专利 4 件 + 国外专利 4 件
- 25H1 国内标准通过审查 4 项 + 行业标准通过审查 8 项
- 荣获中国专利优秀奖 2 项
- 以最新技术亮相 2025 美国光通信展（OFC）——"联合产业伙伴点亮 T 比特新时代"
6. 产业链上下游
上游
| 类型 | 主供 | 自给情况 |
|---|---|---|
| InP 衬底 | 海外（上游_磷化铟 InP） | 进口依赖 |
| 25-50G 光芯片 | 自研 + 部分进口 | 国内领先自给率 |
| 100G+ EML / DSP | 行业主流海外厂商（博通 / Marvell / Macom / Lumentum 等） | 调研问答 未具体披露光迅采购名单，仅提"上游 EML/DSP 海外为主" |
| TIA / Driver | 海外为主 | 进口 |
| 无源器件 / 耦合器 / 透镜 | 国内多源 + 自研 | 自给率高 |
下游
下游_云厂商数通 · 下游_电信运营商 · 下游_交换机厂商 · 下游_电信设备商
25H1 预付款前 5 大供应商（高度集中信号）
前 5 大供应商预付款占预付款总额 70.10%——典型的关键物料锁定特征。
| 排名 | 预付账款余额（万） | 占比 |
|---|---|---|
| 第一名 | 7,193.03 | 46.33%（单一最高，极可能是 EML 光芯片 / DSP 上游核心供应商） |
| 第二名 | 1,447.48 | 9.32% |
| 第三名 | 1,100.61 | 7.09% |
| 第四名 | 584.00 | 3.76% |
| 第五名 | 558.33 | 3.60% |
| 合计 | 10,883.45 | 70.10% |
→ 供应商 1 单一占比 46.33%——反映高端物料"独家或寡头"供应（Lumentum / Coherent / 博通 / 源杰科技之一概率高）。
关联方采购（25H1 实际发生）
| 关联方 | 关系 | 25H1 采购额（万） | 获批额度（万） | 已用占额度比 |
|---|---|---|---|---|
| 武汉光谷信息光电子创新中心 | 联营企业（37.50%） | 3,175.27 | 15,000 | 21.17% |
| 深圳市亚光通信 | 同一实控人（中信科系） | 1,340.68 | 8,000 | 16.76% |
| 烽火通信 | 同一实控人 | 1,121.34 | 2,500 | 44.85%（额度紧迫） |
| 长飞光纤光缆 | 同集团联营 | 1,057.77 | 2,300 | 45.99%（额度紧迫） |
| 武汉同博科技（接受劳务） | 同一实控人 | 946.47 | 2,000 | 47.32% |
| 电信科学技术第五研究所 | 同一实控人 | 506.83 | 800 | 63.35% |
| 武汉烽火信息集成技术 | 同一实控人 | 416.31 | 1,550 | 26.86% |
| 烽火藤仓光纤科技 | 同一实控人 | 330.43 | 8,800 | 3.75% |
| 其他 | — | 715.00 | — | — |
| 合计关联采购 | — | 9,610.13 | — | 占采购总额 < 5% |
→ 关联交易管控良好，最大单笔关联采购占比仅 47%（烽火通信），但烽火 + 长飞额度紧张（已用 ~45%）—— 2026 年关联采购额度可能需要董事会重新审议提升。
7. 主要客户
客户结构（25 年 前五大客户）
合计 48.49%（vs 中际旭创 ~50% / 新易盛 72.34%；分散度居中）
| 序号 | 销售额 | 占比 |
|---|---|---|
| 1 | 18.08 亿 | 15.16% |
| 2 | 14.12 亿 | 11.83% |
| 3 | 11.53 亿 | 9.67% |
| 4 | 9.72 亿 | 8.15% |
| 5 | 4.39 亿 | 3.68% |
| 合计 | 57.83 亿 | 48.49% |
主要客户
| 客户 | 角色 | 卡位 |
|---|---|---|
| 字节跳动 | 25 年 第一大客户（关键变化） | AI 数通主线 |
| 腾讯 | 互联网客户 | 数据中心 |
| 阿里巴巴 | 互联网客户 | 数据中心 |
| 华为 | 昇腾生态主力供应 | 国产 AI 算力 |
| 中兴通讯 / 诺基亚 | 电信设备商 | 电信传输 |
| 国内三大运营商 | 电信运营商 | 接入 + 传输 |
| 海外大客户 | 北美 / 欧亚 ICT | 海外业务 |
关键变化：25 年 字节跳动跃升为第一大客户，反映 AI 周期下国内互联网订单的拉动力。
长期趋势（前五客户集中度）
[16] 71.3% → 23 年 39.5% → 25 年 48.5%（关键回升信号，AI 周期重新集中）
25H1 应收账款前 5 大客户
应收账款前 5 占总应收 38.24%（vs 24 全年 37.94%）—— 集中度温和上升。
| 排名 | 客户 | 应收账款（亿） | 占比 | 已计提坏账（万） |
|---|---|---|---|---|
| 第一名 | 客户一（未披露名称） | 2.29 | 13.00% | 45.81 |
| 第二名 | 客户二（未披露名称） | 2.08 | 11.82% | 258.13 |
| 第三名 | 烽火通信（关联方） | 1.02 | 5.76% | 24.85 |
| 第四名 | 客户四 | 0.77 | 4.40% | 45.75 |
| 第五名 | 客户五 | 0.57 | 3.26% | 28.71 |
| 合计 | — | 6.74 | 38.24% | 403.25 |
→ 客户一 + 客户二合计占应收 24.82%（4.37 亿）——极可能是字节跳动 / 腾讯 / 华为三选二。烽火通信关联客户应收 1.02 亿（5.76%）是前 5 中唯一披露具体名称的客户。
26Q1 客户结构无新披露
- 季报口径不披露前 5 大客户具体名称，需 26H1 半年报验证
- 间接信号通过预付款 +219.85% 至 3.40 亿 + 合同负债 +154% 至 10.95 亿确认订单饱满
8. 产能与扩产
- 35 亿定增用于 1.6T/3.2T 产能扩建（180 万只/年）
- AI 数据中心专用高速光模块已大规模出货
- 海外产能扩张应对国际需求
23 年定增（已使用 67.36%）
- 2023-04-03 上市：发行 8,708 万股 / 17.61 元/股 / 募集总额 15.73 亿 / 净额 15.43 亿
- 截至 25-06-30 累计使用 10.40 亿，使用比例 67.36%
- 未使用余额 5.36 亿：现金存放于募集资金专户
- 累计利息收入 3,209.87 万
23 年定增募投项目 2 项
| 项目 | 承诺投资（亿） | 累计投入（亿） | 进度 | 已实现效益（亿） | 达到预定可使用状态 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高端光通信器件生产建设项目 | 9.36 | 7.21 | 77.05% | 2.55 | 2026-12-31 |
| 高端光电子器件研发中心建设项目 | 6.07 | 3.18 | 52.41% | — | 2026-12-31 |
| 合计 | 15.43 | 10.40 | 67.36% | 2.55 | — |
→ 主募投项目"高端光通信器件生产建设" 25H1 已实现效益 2.55 亿——15.43 亿定增的产能爬坡已开始贡献利润。
子公司布局
| 子公司 | 注册资本 | 经营地 | 业务性质 | 直接持股 | 间接持股 | 状态 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 武汉电信器件 | 1.55 亿 | 武汉 | 生产销售 | 100% | — | 主要生产基地 |
| 武汉光迅信息技术 | 0.05 亿 | 武汉 | 软件开发 | 100% | — | — |
| 武汉光迅电子技术 | 0.50 亿 | 深圳 | 生产销售 | 100% | — | — |
| 大连藏龙光电子科技 | 2.37 亿 | 大连 | 生产销售 | 42.41% | 20.23% | 合并控股 62.64%（光芯片业务平台） |
| 光迅美国 | 0.27 亿 | 美国 | 国际贸易 | 100% | — | 海外销售 |
| 光迅欧洲 | 0.09 亿 | 德国 | 国际贸易 | 100% | — | 海外销售 |
| 光迅丹麦 | 0.06 亿 | 丹麦 | 生产销售 | 100% | — | 海外制造 |
| 泛太科技 | 0.99 亿 | 马来西亚 | 生产销售 | 100% | — | 海外主要制造基地 |
| 阿尔玛伊技术（间接） | 4.86 万欧元 | 法国 | 生产销售 | — | 48.53%（通过大连藏龙） | 25-01-02 完成 1,599 万欧元增资 |
联营企业 3 个详细财务（25H1）
| 联营企业 | 持股 | 25H1 净利润（万） | 公司投资收益（万） | 投资账面价值（万） |
|---|---|---|---|---|
| 武汉光谷信息光电子创新中心 | 37.50% | -1,360 | -510 | 4,680 |
| 山东国迅量子芯科技 | 45.00% | +19 | +8 | 723 |
| 信科概念验证天使创业投资基金 | 23.79% | -69 | -19 | 3,167 |
| 合计 | — | — | -521 | 8,569 |
→ 武汉光谷信息光电子（联营 37.5%）持续大额亏损——24H1 净亏 1,531 万 + 25H1 净亏 1,360 万，公司确认投资亏损 510 万。该公司是光迅与中信科共建的光芯片合作平台。
关键资产负债（25H1 末 vs 24 年末）
| 项目 | 25H1 末（亿） | 24 年末（亿） | 占比变动 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 29.94 | 31.85 | -2.62 pct | 净减少 1.91 亿 |
| 存货 | 61.67 | 39.55 | +12.22 pct | 库存储备增加 22.11 亿（备货 1.6T / 800G 大单） |
| 应收账款 | 17.17 | 23.49 | -5.03 pct | 销售旺季后回款好转 |
| 固定资产 | 26.08 | 24.93 | +0.85 亿 | 折旧吸收（环比 +1.15 亿） |
| 其他应付款 | 7.53 | 2.89 | +2.80 pct | 限制性股票回购义务增加 3.75 亿 |
| 库存股 | 5.90 | 2.15 | +2.27 pct | 2025 年限制性股票回购义务对应 |
| 资产负债率 | 40.69% | 38.09% | +2.60 pct | 杠杆温和抬升 |
受限资产（25H1 末）
| 项目 | 账面价值（万） | 受限原因 |
|---|---|---|
| 货币资金 | 34.84 | 国际信用证保证金 |
| 其他应收款 | 2,349.94 | 境外子公司（阿尔玛伊）以应收研发退税款作为质押取得银行借款 |
| 合计 | 2,384.78 | — |
阿尔玛伊增资（25-01-02 完成）
- 背景：2024-01-31 阿尔玛伊股东大会决议增资
- 增资规模：注册资本由 33,345 欧元增至 48,585 欧元（新增 15,240 欧元 / 总认缴价 1,599.59 万欧元 / 高于注册资本部分计入资本溢价）
- 股东出资：大连藏龙增资 1,499.88 万欧元 + Alma 香港 99.71 万欧元
- 完成时间：2025-01-02
- 股权变动：公司通过大连藏龙间接持有阿尔玛伊从 33.99% 增至 48.53%
- 本次增资交易差额 1,561.60 万元计入资本公积（股权溢价）
- 战略意义：阿尔玛伊是公司在欧洲的高端光器件制造平台，通过持续增资强化欧洲制造布局
26Q1 capex 急剧加速
| 项目 | 26Q1 | 25H1 | 25Q1 | 信号 |
|---|---|---|---|---|
| 购建固定资产 | 2.89 亿 | 3.23 亿 | 1.92 亿 | 26Q1 单季是 25H1 的 89% |
| 投资活动现金流净额 | -2.89 亿 | -2.21 亿 | -1.70 亿 | 大幅净流出确认扩产强度 |
| 在建工程 | 1.09 亿 | 0.58 亿 | — | 环比 +37.47%（产业园投入增加） |
| 其他非流动资产（预付设备款） | 1.19 亿 | — | — | 环比 +84.97% |
9. 财务画像 · 卖方预期
26E 一致预期
| 指标 | 25 年 实际 | 26E | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营收（亿） | 119.29 | >130（机构预测 +61%） | +61% |
| 归母（亿） | 9.46 | 16.17 | +29% |
| EPS（元） | ~1.17 | 2.00 | — |
估值
- PE(TTM) ~100×（远高于行业，新易盛 50× / 中际旭创 66×）
- 市场对成长持续性高度乐观，任何低于预期都引发剧烈调整
- 部分外资研报已下调评级（外资指出 25Q4/26Q1 NP 不及预期）
10. 关键事件时间线
| 时间 | 事件 | 投研意义 |
|---|---|---|
| 25 年 全年 | 营收 +44% / 归母 +43% / 经营现金流扭亏 +354% | 业绩拐点确认 |
| 25 年 | 字节跳动跃升第一大客户 | 客户结构 AI 化 |
| 25 年 | 数据与接入业务 84.6 亿（占比 71%） | 数通超过电信成为主营 |
| 26-Q1 | 归母 2.40 亿，但不及部分机构预期（外资指出） | 短期估值压力 |
| 26-04-23 | 35 亿定增计划披露 | 产能扩张 |
| 26 全年预期 | 1.6T 量产爬坡 + 国内 AI Capex 释放 | 业绩主战场 |
| 26-27 预期 | 谷歌 / 诺基亚 DCI 大单 | 海外 800G 突破 |
事件时间线
| 时间 | 事件 | 投研意义 |
|---|---|---|
| 2025-01-02 | 阿尔玛伊技术增资完成（大连藏龙 + Alma 香港 1,599 万欧元） | 间接持股 33.99% → 48.53%，欧洲制造平台强化 |
| 2025-03-24 | 第七届董事会第二十二次会议通过《2025 年限制性股票激励计划草案》 | 第三期股权激励启动 |
| 2025-04-16 | 徐勇副总经理离任（工作调动） | 高管变动 |
| 2025-04-22 | 第七届董事会第二十四次会议——通过《市值管理制度》 + 田宇兴聘任副总经理 | 市值管理框架建立 + 高管增补 |
| 2025-04-24 | 2025 年第一次临时股东大会通过股权激励计划 | — |
| 2025-04-25 | 电话会议——国泰海通证券等 70 家机构投资者 | 半年报前最大调研活动 |
| 2025-04-29 | 网络平台业绩说明会 | — |
| 2025-05-20 | 股权激励首次授予——967 名 / 1,325.91 万股 / 28.27 元 | 第三期激励落地 |
| 2025-06-02 | 限制性股票登记完成——总股本 793,592,652 → 806,851,752（+1.67%） | 股本扩张 |
| 2025-06-03 | 限制性股票上市 | — |
| 2025-06-12 | 网络平台业绩说明会 | — |
| 2025-06-17 | 24 年度权益分派实施完毕——派发现金 2.10 亿元（每 10 股 2.60 元） | 31.72% 分红率 |
| 2025-06-20 | 第七届董事会第二十六次会议——22 年限制性股票第一解锁期解锁 6,453,200 股（713 名） | 22 年期激励兑现 |
| 2025-08-28 | 25 半年报披露 | 中报关键节点 |
| 2025-12 / 2026-01 | 四季度备货高峰 + 春节加班生产 | 26Q1 营收兑现的前置 |
| 2026-04-23 | 26Q1 季报披露——营收 +24.79% / 归母 +59.76% / 经营现金流 +273.75% 扭亏 | 26Q1 业绩拐点确认 |
11. 核心矛盾与跟踪指标
核心 thesis
国家队央企角色 + 全产业链垂直整合 + 国内 AI 客户绑定（字节 + 华为）+ 1.6T 量产产能扩张。但毛利率 / ROE 显著低于双龙头，估值溢价能否兑现取决于 1.6T 高端占比提升 + 海外大客户突破。
关键跟踪指标
| 指标 | 频率 | 信号意义 |
|---|---|---|
| 800G/1.6T 季度出货量 | 季度 | AI 数通主战场放量 |
| 海外业务占比与毛利率 | 季度 | 海外是高毛利源（28.7% vs 国内 20%） |
| 第一大客户字节跳动订单深度 | 半年 | AI 客户结构稳定性 |
| 华为昇腾生态光模块订单 | 半年 | 国产 AI 算力红利 |
| 180 万只/年 1.6T 产能爬坡 | 季度 | 35 亿定增兑现 |
| 毛利率提升节奏 | 季度 | 23.4% → 30%+ 是否可达 |
| PE 与目标价收敛 | 持续 | 估值溢价是否被业绩消化 |
| 谷歌 / 诺基亚 DCI 大单兑现 | 半年 | 海外突破信号 |
跟踪指标
| 指标 | 频率 | 信号意义 |
|---|---|---|
| 数据与接入业务占比 | 季度 | 25H1 已 70.86%，已超过电信传输（28.94%）成为绝对主营 |
| 存货跌价计提 vs 利润总额比例 | 季度 | 25H1 1.65 亿（42.51%）+ 26Q1 0.76 亿（28%）持续高位 |
| 合同负债季度趋势 | 季度 | 26Q1 末 10.95 亿（环比 +154%）= 订单能见度信号 |
| 预付款项 / 营业成本 比值 | 季度 | 26Q1 末 16.7%（vs 25H1 末 3.82%）= 上游锁料强度 |
| 存货 / 季度营收 比值 | 季度 | 26Q1 末 2.7 倍（vs 中际旭创 0.80 倍）= 备货前置 vs 去化偏慢 |
| 武汉光谷信息光电子（联营 37.5%）经营业绩 | 半年 | 持续亏损（24H1 -1,531 万 / 25H1 -1,360 万），中信科共建平台 |
| 阿尔玛伊技术（间接 48.53%）经营业绩 | 半年 | 25-01 增资后欧洲制造平台业绩贡献 |
| 35 亿新一轮定增审批进度 | 半月度 | 1.6T/3.2T 产能扩建关键资金 |
| 关联采购额度调整 | 半年 | 烽火 + 长飞额度已用 ~45%，可能需提升 |
| 少数股东损益走势 | 季度 | 26Q1 -7,453 万（vs 25Q1 -3,825 万）= 海外子公司亏损扩大 |
| 股东户数变动 | 季度 | 25-end 13.02 万 → 26Q1 18.26 万（散户化加剧） |
| 北上资金（陆股通）持仓变化 | 季度 | 25H1 减持 -66.10% → 26Q1 加仓 +0.56 pct（情绪波动巨大） |
| 关键管理人员薪酬走势 | 半年 | 25H1 300.83 万（人均 21 万/半年）= 央企薪酬约束体现 |
12. 多空逻辑
看多
- 国内唯一全产业链央企光通信厂 —— "芯片→器件→模块→子系统"垂直整合，独家壁垒
- AI 国产化承接者 —— 字节跳动 第一大客户 + 华为昇腾生态主供
- 业绩拐点已确认 —— 25 年 经营现金流扭亏 +354%，26Q1 营收高增
- 1.6T/3.2T 产能扩张 —— 35 亿定增 + 180 万只/年产能
- 海外业务高毛利 —— 海外毛利率 28.7% > 国内 20%，结构化上升空间
- 专利与研发深厚 —— 累计 3000+ 专利，研发投入 10+ 亿
看多
- 数据与接入业务一年内从 47.93% 跃升至 70.86%—— AI 数通业务彻底成为绝对主营，结构性升级已完成
- 26Q1 经营现金流单季扭亏 +1.96 亿—— 25 年报全年 +16.28 亿趋势延续，盈利质量明显改善
- 26Q1 合同负债 +154% 至 10.95 亿—— 预收款大幅增长 = 26 全年订单能见度极强信号
- 26Q1 存货 +30.14% / 预付款 +219.85%—— 备货匹配大单 + 锁定上游关键物料
- 23 年 15.43 亿定增募投项目效益已开始释放—— 高端光通信器件生产建设项目累计已实现效益 2.55 亿
- 中信科 8,000 万委托贷款支持—— 控股股东直接资金支持，央企体系内财务弹性
- 1.6T 同时布局硅光 + EML 双路线—— 4 个主推型号中硅光 3 款 + EML 1 款，是少数双路线量产厂商
- 800G 8 子型号覆盖 LPO / LRO 创新封装—— 同业中型号种类最完备
- 国新投资 25H1 增持 +18.65% / AI 主题 ETF +81.79% / 26Q1 北上资金加仓 +0.56 pct—— 国家产业基金 + 主题基金 + 北上资金多重加持
- 关键资本化研发项目持续转无形资产—— 25H1 0.68 亿研发支出转资产（其中光电芯片项目 2,450 万）
看空
- 毛利率 / ROE 显著落后双龙头 —— 23.4% / 9.88% vs 47.81% / 53.18%；高估值无业绩支撑
- 电信业务拖累 —— 占比 29% 但增速远低于数通；产品结构难以快速优化
- 央企决策慢 + 民企薪酬限制 —— 顶尖人才流失；产品迭代节奏慢于双龙头
- 100G+ 高端芯片依赖海外 —— 全产业链优势在 100G+ 速率上效用减弱
- PE(TTM) ~100× —— 估值高位，26Q1 归母不及预期已显警示
- 北美 CSP 订单缺位 —— 与双龙头相比缺乏 NV / Microsoft / Meta / Google 等顶级客户绑定
- 25Q4 净利环比下滑 —— 部分项目波动信号
看空
- 存货跌价计提常态化—— 25Q1 0.72 亿 + 25H1 1.65 亿 + 26Q1 0.76 亿持续高位（占利润总额 28-43%），是利润扰动主因
- 武汉光谷信息光电子（联营 37.5%）持续亏损—— 24H1 -1,531 万 + 25H1 -1,360 万，央企共建光芯片平台资本回报承压
- 少数股东损益持续负值且扩大—— 25H1 -2,000 万 / 26Q1 -745 万（vs 25Q1 -383 万），海外子公司（阿尔玛伊 / 泛太）经营独立性差
- 预付款单一供应商集中度 46.33%—— 关键物料"独家或寡头"供应风险
- 关键管理人员薪酬人均仅 21 万/半年—— 央企薪酬约束限制顶尖人才激励
- 股权激励力度有限—— 25 年期 967 名 / 1,326 万股 / 28.27 元 = 总额 3.75 亿；高管 75,000 股 = 单人激励仅 212 万 << 民企同等岗位
- 海外业务占比从 33.83% → 24.96%—— 25H1 海外占比下降 8.87 pct，国内 AI 客户拉动综合毛利率结构压制
- 关联采购额度紧张—— 烽火 + 长飞 25H1 已用 ~45%，2026 年需董事会重审提升
- 半年报无审计—— 半年度未经审计是常态，但与中际旭创年报严格审计相比信息可信度阶段性较弱
- 26Q1 营收增速 +24.79% 显著放缓—— vs 25H1 +68.59% / 25 全年 +44.20%，AI 暴风周期下营收增速腰斩
- 26Q1 财务费用 +616%—— 汇兑损失从净收益转为净亏，外币业务敞口显化
- 限制性股票回购义务 5.90 亿（25H1）—— 若激励对象不达解锁条件需公司回购，是潜在负债
资料索引
一手数据源
- 光迅科技_2025_年报_摘要（v0.3） — 25H1 半年报 144 页深度摘要（业务/产品/客户/供应商/股权激励/关联交易完整体系）
- 光迅科技_2026Q1_季报_摘要（v0.3 新增） — 26Q1 季报 11 页（合同负债 +154% / 预付款 +219% / 经营现金流 +273% 扭亏）
- 光迅科技_机构调研_投研概览 — 客户/供应商/海外占比 + 投资逻辑
主要引用片段
| 来源 | 时间 | 关键信息 |
|---|---|---|
| 公司年报 | 2026-04-23 | 全年 119.29 亿 +44% / 三业务拆分 |
| 募集说明书 | 2026-04-23 | 35 亿定增产能扩张计划 |
| 深度分析之光迅科技 | 2026-04-10 | 字节跳动成为第一大客户 |
| 民生通信路演 | 2025-01-02 | 华为昇腾生态主力光模块供应 |
| 华鑫研究 | 2026-03-31 | 客户结构变化分析 |
| Accelink 外资研报 | 2026-04-22 | 25Q4/26Q1 NP 不及预期警示 |
| 35 亿定增公告 | 2026-04-23 | 1.6T 产能 180 万只/年 |
13. 最新跟踪与边际变化（v0.5 · 2026-05-07）
数据源：基于近 60 天（2026-03-08 ~ 2026-05-07）机构原始信源整理 — 投研 Agent 投资逻辑 + 11 条机构纪要 + 0 份投关 Q&A + Wide Search 市场争议提炼
13.1 近期重要事件时间表
| 时间 | 事件 | 影响 |
|---|---|---|
| 2026-02-26 | 35 亿元定增方案获批 | 募投 20.83 亿加码算力产能 + 6.17 亿核心研发，未来 12 个月内推进发行 |
| 2026-03 | OFC 2026 发布全球首款 3.2T 硅光单模 NPO 模块 | 同步发布 320×320 MEMS OCS / 12.8T XPO / 6.4T NPO，已在国内头部 CSP 完成验证 |
| 2026-04-23 | 25 年报 + 26Q1 季报披露 | 25 全年营收 119.29 亿（+44.20%）/归母 9.46 亿（+43.10%）/经营现金流 +16.28 亿（+353.99%）扭亏；26Q1 营收 27.73 亿（+24.79%）/归母 2.40 亿（+59.76%）/扣非 +61.23% |
| 2026-04-23 | 26Q1 三联备货信号 | 存货环比 +30.14% / 预付款 +219.85% / 合同负债 10.95 亿（+154%）；毛利率 26.84%（同比 +1.23 pct） |
| 2026 Q2-Q3 | 800G/1.6T 大规模交付 | 高速率占比提升改善毛利 |
| 2026 H2 | 海外突破 | 泰国 + 阿尔玛伊欧洲制造，切入北美打开空间 |
13.2 投资逻辑梳理
短期主线（1-3 月）
- 800G/1.6T 订单确认与业绩兑现：26Q1 三联备货信号（存货 +30.14% / 预付 +219.85% / 合同负债 +154%）明确指向 Q2-Q3 集中放量，市场预期 800G 批量交付 + 1.6T 开始上量；依据：[内资研报] 26Q1 财报点评、[公司公告] 25 年报 + 26Q1 季报。
- 国产算力与华为昇腾生态绑定：作为央企承接华为昇腾平台核心光模块供应，国内自主可控 AI 基础设施任何集采或重点项目落地直接转化为业绩预期；依据：[机构点评] 价值重估三大逻辑、[内资研报] 26Q1 点评。
- 35 亿定增审批落地驱动情绪：2-26 获批 + 4 月披露用途，1.6T/3.2T 产能扩建资金保障，是估值切换关键事件锚点；依据：[机构点评] 国泰海通速评。
长期逻辑（1-3 年）
- 垂直一体化全产业链护城河：业内少数具备「光芯片→器件→模块→子系统」垂直整合能力，25G 及以下高自给 + 高速芯片持续突破；25H1 0.68 亿研发支出转无形资产，光电芯片项目转资产 2,450 万；依据：[内资研报] 26Q1 点评、[公司公告] 25 年报。
- 下一代技术卡位与价值重估：OFC 2026 发布 3.2T NPO + 320×320 MEMS OCS + 12.8T XPO + 6.4T NPO 全栈，从「光模块制造商」向「数据中心光互联平台方案商」切换；依据：[内资研报] 通信行业 25 年报+26Q1 总结。
- 全球化打开第二增长曲线：25 全年海外 +36.2% 至 31.8 亿，海外毛利率 28.7% > 国内 20% 约 8 pct；阿尔玛伊（法国）2025-01 完成 1,599 万欧元增资；依据：[公司公告] 25 年报、[内资研报] 东方财富 26Q1 点评。
13.3 机构纪要要点
- 2026-04-22 国泰海通速评：26Q1 营收 +24.79% / 归母 +59.76% 环比基本持平；缩短折旧年限下毛利率/净利率环比同步 +1.4 pct 体现真实经营能力；预付款从 Q4 仅 1 亿提升至 Q1 超 3 亿；同日定增批复落地。
- 2026-04-24 中国银河（25 年报 + 26Q1 点评）：高速光模块逐步放量，盈利能力持续增长。
- 2026-04-24 东方财富证券：Q1 高质量增长 + 物料自供能力加强；25 年经营现金流 +353.99% 扭亏；强调外购+自供双轨备货。
- 2026-03-30 华鑫证券：首次「买入」覆盖，打造 AI 全栈光互连解决方案；前三季度销售费用 +45.19%。
- 2026-04-12 东吴 TMT 联合电话会议：进取派量化指引——2026 年 800G ≥ 7,500 万支 / 1.6T ≈ 3,300 万支；2027 年 800G ≥ 8,500 万 / 1.6T ≥ 7,500 万；产业对旺盛需求分歧收敛，主要不确定性转向供应端与交付节奏。
- 2026-04-26 国泰海通通信路演：「光通信最好的时代」；EML 上游受 InP 衬底/MOCVD 设备交期约束，EML 交期排至 2027 年；旋光片等光学元件偏紧。
- 2026-04-21 中金公司 OFC 后追踪：LightCounting 口径 400G/800G 销售额自 2023 年快速抬升；800G 25 年全球至少 1,800 万只，2026 年再翻一倍；1.6T 伴随 Rubin 平台 26 年放量。
- 2026-05-06 Lumentum FY26Q3 海外参考：营收 8.1 亿美元 YoY+90.1%，毛利率 47.9% / 营业利润率 32.2%（+12.7 pct/+21.4 pct）；指引 FY26Q4 营收 9.6-10.1 亿；100G EML 需求旺盛、200G EML 环比翻倍；FY26Q3 起向 800G 厂商出货 CW 激光器，FY26Q4 加速 1.6T 出货部分自产 CW（验证光迅自研 CW 战略价值）。
- 2026-04-22 Accelink 外资研报：4Q25/1Q26 营收强劲但 NP 低于一致预期 -16%/-15%（费用/汇兑/研发/价格扰动）；合同负债 +154% 显示订单能见度上行。
- 投关 Q&A：本期 recall 投关纪要 0 条，无新增。
13.4 卖方核心观点摘录（12 家）
| 机构 | 日期 | 核心观点 |
|---|---|---|
| 中国银河 | 2026-04-27 | 高速光模块逐步放量 |
| 东方财富 | 2026-04-24 | Q1 高质量增长 + 物料自供加强 |
| 华鑫 | 2026-03-30 | 首次「买入」，AI 全栈光互连方案 |
| 国泰海通（速评） | 2026-04-22 | 业绩符合预期，预付大幅提升至 3 亿+ 体现锁料 |
| 国泰海通（路演） | 2026-04-26 | 光通信最好的时代，EML 交期排至 2027 年 |
| 东吴 TMT | 2026-04-12 | 26 年 800G≥7,500 万/1.6T≈3,300 万 |
| 中金 | 2026-04-21 | 光启算力，800G 26 年再翻倍 |
| 方正 | 2026-04-01 | 4 月十大金股 |
| 天风 TMT | 2026-04-28 | 业绩兑现 vs 预期差待消化 |
| 国海 | 2026-04-22 | 服务器组件首推光模块 |
| 开源 | 2026-03-23 | 引用 Lumentum FY26Q2 印证景气 |
| 外资 Accelink | 2026-04-22 | NP 低于预期 -15~16% |
13.5 主要争议与分歧
争议 1：800G/1.6T 需求强度与节奏
- 多头：东吴 TMT 给出 26 年 800G ≥ 7,500 万 / 1.6T ≈ 3,300 万量化指引，分歧已收敛至供应端
- 空头：LightCounting 口径 800G 26 年「再翻一倍」（25 年 1,800 万→26 年 3,600 万），与进取派 7,500 万差距巨大；国内统计口径偏乐观
- 跟踪：云厂商 capex、季度出货量、合同负债演变（26Q1 末 10.95 亿）
争议 2：上游紧缺下「自供光芯片」兑现度
- 多头：26Q1 预付 +219.85% 锁料；OFC 现场 800G 硅光搭载自研 CW；25H1 光电芯片转资产 2,450 万
- 空头：100G+ EML 仍依赖海外（博通/Marvell/Macom/Lumentum），EML 交期排至 2027 年；预付单一供应商集中度 46.33%，高端 EML 自给率与爬坡仍是黑箱
- 跟踪：高速光芯片自供占比、上游锁量协议、客户侧验证进度
争议 3：盈利能力——「增收不增利」担忧
- 多头：26Q1 毛利率 26.84%（+1.23 pct）、扣非 +61.23%、经营现金流 +1.96 亿扭亏（+273.75%）；合同负债 +154% 支撑能见度
- 空头：4Q25/1Q26 NP 低于一致预期 -16%/-15%（Accelink）；26Q1 财务费用 +616% 汇兑损失显化；高强度备货推升营运占用
- 跟踪：单季毛利/净利剪刀差、费用率、现金流与合同负债同步性
争议 4：海外拓展与地缘合规风险
- 多头：25 全年海外 +36.2% 至 31.8 亿；阿尔玛伊增资强化欧洲制造；泰国/丹麦/马来西亚多基地
- 空头：25H1 海外占比从 33.83%→24.96%（-8.87 pct），国内 AI 拉动压制综合毛利；关税/出口管制/认证不确定性高；北美 CSP 大客户尚未实质突破
- 跟踪：海外大客户认证里程碑、区域毛利差、合规事件冲击
争议 5：估值与股价弹性
- 多头：4-1 86.98 元 → 5-6 150.82 元，总市值约 1,216.6 亿；高景气+国产化+自供芯片驱动 27 年后利润持续提升、估值随业绩下切
- 空头：PE(TTM) ~100×（vs 新易盛 50× / 中际旭创 66×），股价大幅上行后安全边际下降；央企薪酬约束 + ROE 9.88% 显著低于双龙头
- 跟踪：单季扣非净利、毛利率持续改善、行业 capex 与模块价格曲线
13.6 边际变化清单（v0.4.x → v0.5.0）
- 🆕 2026-02-26 35 亿定增方案获批，未来 12 个月内推进发行
- 🆕 2026-03 OFC 2026 发布全球首款 3.2T 硅光单模 NPO 模块 + 全栈技术（320×320 MEMS OCS / 12.8T XPO / 6.4T NPO）
- 🆕 2026-04-23 26Q1 业绩：营收 +24.79% / 归母 +59.76% / 扣非 +61.23% / 经营现金流 +1.96 亿扭亏
- 🆕 26Q1 三联备货信号：存货 +30.14% / 预付款 +219.85% / 合同负债 +154% 至 10.95 亿
- 📌 EML 交期已排至 2027 年（国泰海通 4-26 路演确认）
- 📌 Lumentum FY26Q3 验证 CW 供给紧张：FY26Q3 起向 800G 厂商出货 CW，强化光迅自研 CW 战略价值
- 📌 东吴量化指引：26 年 800G ≥ 7,500 万 / 1.6T ≈ 3,300 万；27 年 800G ≥ 8,500 万 / 1.6T ≥ 7,500 万
- 📌 股价/估值切换：4-1 86.98 元 → 5-6 150.82 元，市值 ~1,216.6 亿，PE(TTM) ~100×
- 📌 外资 Accelink 警示：4Q25/1Q26 NP 低于一致预期 -16%/-15%
- 📌 方正 4 月十大金股 / 国海首推 / 天风 TMT 推荐
关键跟踪指标：合同负债演变（10.95 亿是否延续）/ 800G 与 1.6T 季度出货 / EML 自供占比与良率 / 单季扣非净利 / 海外收入占比与毛利差 / 35 亿定增发行进度 / 北上资金与 ETF 持仓
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