中际旭创 2025 年半年度报告 摘要
字段版本 v0.2；所有数据前缀
[25H1]/[24H1]/[25H1-end]等口径标注。 与 中际旭创 2025 年报摘要 互为跨期参照。
1. 业务结构
[25H1] 总营收 147.89 亿元 +36.95%（24H1: 107.99 亿） - 光通信收发模块 [25H1] 营收 144.32 亿，占 97.58%，同比 +38.72% - 境外销量 [25H1] 725 万只；境外销售 127.69 亿；回款率 96%
全年分布推算（与年报交叉）： - [25 全年] 382.40 亿 = [25H1] 147.89 亿 + [25H2] 234.51 亿 - [25H2] 营收是 H1 的 1.59 倍，全年权重集中在下半年——印证 H2 高端产品加速放量判断 - [25 全年] 归母净利 107.97 亿 = [25H1] 39.95 亿 + [25H2] 68.02 亿（[25H2] 是 H1 的 1.70 倍）
2. 主要产品矩阵
H1 披露的产品范围覆盖 200G / 400G / 800G / 1.6T（年报口径为 100G-1.6T），H1 没有单独列 100G； H1 没有列出完整产品组合表（年报有），但核心机型与年报一致。
3. 技术进步
- [25H1] 研发投入 5.86 亿元（占营收 3.96%，vs 24H1 占营收 4.88%；绝对额 +11.12%）
- 全年口径：[25 全年] 研发投入 16.76 亿（占营收 4.38%）——H2 研发投入 10.90 亿，是 H1 的 1.86 倍（研发投入与营收同步加速）
- 下一代技术态度（H1 口径）：
- CPO 明确措辞"更多是技术探索"（p20）——比年报口径更保守
- OCS 首次进入 H1 披露：列出 MEMS / 数字液晶 / 光波导三种技术路径，承认目前成熟应用的云厂商较少
- Scale-up 光模块占比预计 2030 年 21%；AI 光模块占整体 65%
4. 行业地位
[2024 全年] Lightcounting 全球前十大光模块厂商图（H1 与年报均引用同一张图 9）——公司位列榜单，具体顺位 PDF 表格未提取出。
5. 客户结构
[25H1] 未单独披露前五大客户集中度（通常半年报不强制披露，仅年报要求）——参考年报 [25 全年] 口径：前 5 大客户合计 75.98%。
行业侧信号（H1 口径）： - [25Q2] 海外四大云厂 Capex 874 亿美元 +69% - [2025 全年预期] 3338 亿美元 +50%（Factset 2025-07-30 口径） - [25Q1] 阿里 / 腾讯 / 百度合计 Capex 550.12 亿元 +99.38% - Morgan Stanley 口径：谷歌月均 token 从 5 月 480 万亿增至 7 月 980 万亿；字节豆包月均突破 500 万亿
6. 产能与扩产
H1 末（对比 24 年末、25 年末）：
| 指标 | [24 末] | [25H1 末] | [25 末] | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 存货 | 70.51 亿 | 91.68 亿 | 126.81 亿 | H1 +30%、H2 +38% |
| 在建工程 | 0.53 亿 | 1.11 亿 | 14.22 亿 | H2 暴增 12.8 倍 |
| 货币资金 | 50.54 亿 | 71.81 亿 | 109.87 亿 | 持续增厚 |
| 固定资产 | 58.20 亿 | 61.10 亿 | 70.81 亿 | H2 加速 |
关键读数：在建工程 H1 末仅 1.11 亿，H2 暴增到 14.22 亿——扩产节奏明显集中在 2025 年下半年，对应 AI 需求超预期触发紧急扩产。
铜陵旭创高端光模块产业园三期项目 H1 口径为"持续推进建设"，年报口径为"实施完毕"，完工节点在 2025 下半年。
TeraHop Pte. Ltd.（新加坡）（见 §海外布局）： - [25H1 末] 资产规模 26.77 亿，收益 7.33 亿，境外资产占公司净资产 11.04% - [25 末] 资产规模 235.40 亿，收益 23.80 亿，占比 13.41%——H2 跳升约 9 倍，与阿布扎比 / 淡马锡 5.17 亿美元增资 + 海外业务持续注入平台叠加
[25H1] 投资额 2.54 亿元（24H1: 2.47 亿，同比 +3.00%）——小额；全年 31.91 亿，H2 投资额 29.37 亿（H1 的 11.6 倍）：再次印证 H2 扩产节奏跳升。
7. 供应链关键上游
H1 未披露前五大供应商——参考年报 [25 全年] 口径：前 5 合计 127.97 亿 / 51.50%，供应商 A 单家 88.86 亿 / 35.76%。
8. 财务要点
H1 量化表（含同比 + 跨期推算）：
| 指标 | [24H1] | [25H1] | 同比 | [25H2] 推算 | [25 全年] |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 107.99 亿 | 147.89 亿 | +36.95% | 234.51 亿 | 382.40 亿 |
| 营业利润 | 27.28 亿 | 48.77 亿 | +78.77% | 87.20 亿 | 135.97 亿 |
| 归母净利润 | 23.58 亿 | 39.95 亿 | +69.40% | 68.02 亿 | 107.97 亿 |
| 扣非净利润 | 23.33 亿 | 39.75 亿 | +70.40% | 67.35 亿 | 107.10 亿 |
| 光模块毛利率 | 33.83% | 39.96% | +6.13 pct | ≈ 43.9% | 42.61% |
| 经营现金流净额 | 9.68 亿 | 32.18 亿 | +232.45% | 76.78 亿 | 108.96 亿 |
| 加权 ROE | 15.45% | 18.84% | +3.39 pct | — | 43.84% |
| 基本 EPS（调整后） | 2.16 元 | 3.64 元 | +68.52% | — | 9.80 元 |
| 总资产 | — | 347.87 亿 | — | — | 452.89 亿 |
| 归母净资产 | — | 228.18 亿 | — | — | 297.65 亿 |
| 资产负债率 | — | 30.31% | — | — | 30.18% |
[25H1] 三费 vs [24H1]：销售 1.01 亿 +13.4% / 管理 2.91 亿 -5.17% / 财务 -0.39 亿（汇兑收益）/ 研发 5.86 亿 +11.1% / 所得税 6.39 亿 +97.98%（利润推升）
[25H1] 分红预案：每 10 股派 4 元（对应全年 10 元）——H1 派 4 元、H2 派 6 元，说明公司在 H1 已锁定"中期分红 4 元"并留 6 元给年末。
营业成本增速 +24.27% 远低于营收 +36.95%——规模效应 + 高端占比提升双驱动毛利率扩张。
9. 管理层讨论（去套话）
- 业绩驱动归因明确：重点客户增加 Capex → 800G 高端模块需求显著增长 → 加速 1.6T 迭代（H1 原文）。与年报口径完全一致。
- 对 CPO 的态度 [25H1]：明确说"CPO 方案更多的是技术探索"——措辞比年报更保守。
- 对 OCS 的态度 [25H1]：承认 OCS 是未来"可能发挥重要作用"的技术，但目前能成熟应用的云厂商较少、前期成本高、插入损耗——公司在 OCS 上定位为技术跟踪而非首发押注。
- 对 Scale-up 光互连的态度 [25H1]：正面强调"光互连在 Scale-up 网络中的渗透率有望进一步提升"，引用 Marvell 与 Lightcounting 预测。这是 H1 版与年报版都重点强调的长期逻辑。
- 关税条款首次出现在 H1（p34）：和年报条款几乎一字不差——说明 2025 年 4 月后的关税冲击是 H1 写作时的最新话题，公司口径保持稳定。
- 募集资金调整（H1 披露、年报略过）：
- 成都储翰项目亏损 → 募集资金 "成都储翰生产基地技术改造项目" 用途变更为永久补充流动资金
- 原 "苏州旭创高端光模块生产基地项目" 剩余 4.46 亿元转投 "铜陵旭创三期"（在 2023 年决议）
- H1 管理层透露无重要资本运作：没有提及 TeraHop 增资、港股上市计划——这些都是 H2 事件。
10. 关键事件时间线（H1 口径）
- 2025-02-21：股东会通过回购股份用途变更为注销。
- 2025-03-05：注销 1646.60 万股回购股份。
- 2025-04-28 / 04-29：董事会 + 首次授予第四期限制性股票激励：888 万股 / 54 元/股 / 752 人。
- 2025-01-10 / 01-26 / 04-06 / 04-20 / 04-30 / 06-11：六次投资者调研（与年报披露前 6 次完全重叠，H1 截止 6 月 30 日）。
11. 定性判断
盈利方式：靠技术 + 规模（高端速率迭代领先 + 量产交付能力）。
经营周期：快速成长期（营收、毛利率、现金流均显著加速）。
护城河定性（四项）： - 技术壁垒：★★★★☆ 1.6T OSFP EML + 硅光双平台、LPO 业界率先 - 客户粘性：★★★★★ 前 5 大客户集中度 76%，订单能见度到 2027 - 规模效应：★★★★☆ 全球产能领先，单位制造/采购成本显著下降 - 供应链掌控：★★★☆☆ 单一供应商占比 35.76% 为结构性风险；但通过预付款/长协缓释
多空逻辑草稿（基于 H1 + 年报 + 机构研报 聚合）：
| 看多 | 核心跟踪指标 |
|---|---|
| AI Capex 持续扩张驱动高端光模块放量 | 海外四大云厂季度 Capex 增速 |
| 1.6T 与 800G 硅光占比提升拉升毛利率 | 季度光模块分部毛利率 |
| NPO / OCS / 相干布局完整，代际交接无缺口 | OFC 展品节奏 + 客户 NPO 订单指引 |
| 海外产能（TeraHop + 泰国 Picmore）+ 主权基金入股降低地缘政治风险 | 泰国产能利用率、海外营收占比 |
| 订单能见度至 2027，部分客户规划 2028 | 季度合同负债、预付款、存货 |
| 看空 | 触发条件 |
|---|---|
| 上游光芯片短缺持续 + 单一供应商占比 35.76% | 预付款环比暴增未能锁定交付 |
| 关税 / 贸易壁垒恶化 | 对等关税豁免政策反复 |
| CPO / NPO 技术路线跳变 → 中际旭创份额丢失 | 竞争对手抢先取得 CPO 规模订单 |
| 云厂商 Capex 回撤 | 季度 Capex 增速首次低于市场一致预期 |
| 高估值回调（[26E] PE 30-38x） | 核心客户大规模转自研 / 价格战启动 |
可回写到 wiki 的增量（相对年报摘要）
新增概念
OCS (光电路交换机)页：H1 首次出现在中际旭创披露中，三种技术路径（MEMS / 数字液晶 / 光波导）。Scale-up 光互连页：Lightcounting 预测 2030 占比 21%、AI 光模块整体占 65%。
更新节点
中际旭创深档-分季度业绩：补充 [25H1] 营收 147.89 亿 / 归母净利 39.95 亿、光模块毛利率 39.96%。TeraHop Pte. Ltd.页：补充 H1 vs 年末量级变化（26.77 亿 → 235.40 亿），确认 H2 跳升的资产注入节奏。中际旭创 - 分红政策字段：首次出现中期分红 4 元（非留存全年末）。CPO页：H1 口径"更多是技术探索"——比年报口径更保守一档，可为 CPO 时间表推演提供线索。成都储翰页：2022-2023 亏损 / 募投项目转补流 / 产能严重过剩 → 验证为中际旭创非核心业务。
事件
2023_成都储翰募投项目变更：2023 年决议，"成都储翰生产基地技术改造项目"资金变更为永久补充流动资金。2025-H1_铜陵三期持续建设：H1 末仍在建，H2 完工。2024-11-29_市值管理制度通过：董事会第五届第十五次会议通过《中际旭创市值管理制度》。
人物
袁丽明会计机构负责人（H1 口径），年报口径已换为"曾晨"——关键财务人员 H2 期间变更，需查股份变动章节。
口径校验（H1 vs 年报）
| 指标 | H1 报告口径 | 年报口径 | 差异说明 |
|---|---|---|---|
| 光模块毛利率 | [25H1] 39.96% | [25 全年] 42.61% | H2 毛利率约 43.9%，环比提升 |
| 市场规模 | [2026E] 以太网光模块 189 亿美元 +35% | [2026E] 数通光模块 228 亿美元 | 口径不同：以太网 vs 数通 |
| 海外 Capex | [25Q2] 874 亿 +69% | [25Q4] 1186 亿 +64% | 逐季更新 |
| 研发投入占比 | 3.96% | 4.38% | 全年数据平均 |
| TeraHop 规模 | 26.77 亿 | 235.40 亿 | H2 跳升 9x，非披露错误 |
待核对 / 存疑
- 会计机构负责人变更：H1 为"袁丽明"，年报为"曾晨"——是否正常的任内交接，抑或内控信号？
- [25H1] 产能 / 产量 / 销量未单独披露（半年报通常不披露这个细粒度数据），年报口径 [25 全年] 产能 2806 万只 / 产量 2376 万只 / 销量 2109 万只，无法分拆半年数据。
- H1 前五大客户 / 供应商集中度未披露，仅年报强制披露。
- Morgan Stanley 口径 vs 中信建投口径 token 数：两家研报均被公司引用，数字口径完全不同（中信建投 H2 口径：谷歌 24.4 → 25.10 = 9.7 → 1300 万亿；MS H1 口径：5 月 → 7 月 = 480 → 980 万亿）——公司切换数据源的原因待查。
本摘要读取 PDF §1-§3 共 p2-p36 / 188 页；§四公司治理、§五重要事项、§六股份变动、§七债券、§八财务报表（p37-p188）未纳入本版摘要——Mark 已确认这些信息不重要。